한국기업의 대리인비용과 기업가치 : 외국인 지분의 역할 :외국인 지분의 역할

박헌준; 신현한; 최완수

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자료유형: 학술저널

저자정보: 박헌준 신현한 최완수

저널정보: 한국경영학회 경영학연구 경영학연구 제33권 제2호

발행연도: 2004.4

수록면: 655 - 682 (28page)

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본 연구에서는 소유와 경영의 분리에 따른 대리인비용의 하나로서 경영자의 사적소비(managerial perquisite consumption)가 외국인 투자자들의 효율적 경영감시활동에 의해 줄어들 수 있고, 간접적으로 외국인 투자자 지분과 기업가치 간에 정의 비례관계가 존재함을 입증하였다. 경영자의 사적소비의 대용으로 매출액 대비 접대비와 기밀비의 합을 사용하였는데, 이러한 비용은 주주 분의 극대화를 위한 기업의 미래 성장을 위한 투자성 지출이 아닌 경영자가 자신의 사적 이해를 극대화하기 위해 자의적인 선택에 따라 결정되는 비용이기 때문이다. 실증의 대상이 되는 표본은 외국인 투자가 허용된 1992년부터 2001년도까지 10년 간 한국 주식시장에 상장된 모든 종목 중 금융업을 제외한 제조업에 속한 총 4,721개의 기업-연(firm-year)으로 구성된 불균형 패널자료를 대상으로 하였다. 분석 결과에 의하면 먼저 외국인 지분이 높은 기업일수록 접대비 비중이 낮았으며, 이는 외국인 투자비중이 큰 기업의 경우 투명경영이 정착되고 있는 증거로 볼 수 있다. 외국인 투자지분비율이 높은 기업들은 경영투명성을 향상시키기 위해 많은 노력을 기울이고 있으며 접대비지출이 그 단면을 보이고 있다고 할 수 있다. 한편, 경영자의 사적 소비는 내부경영자와 외부 주주간의 대리인비용을 나타내므로 이러한 결과는 간접적으로 외국인 지분과 토빈의 Q로 측정되는 기업가치 간의 관계가 정의 선형관계가 성립될 것임을 암시한다. 추가적으로 외국인 투자자 지분과 기업가치 간의 관계를 살펴 본 결과 외국인 지분이 증가할수록 기업 가치는 증가하는 경향을 확인하였다. 이러한 사실은 M＆A, 사외이사제도, 및 주주총회에서의 소액주주의 권한 강화 등과 같이 경영자의 도덕적 해이를 방지하는 내ㆍ외부 기제들이 효과적으로 작용하지 않는 한국기업지배구조의 현실에서 외국인 투자자들이 효율적인 감시자 역할을 담당할 가능성이 있음을 나타낸다.

We examine the relationship of foreign investors‘ equity ownership, agency costs, and firm value using 4,721 firm-year observations of industrial firms listed in the Korea Stock Exchange between 1992 and 2001. A recent increase in foreign ownership may be viewed as a formation of competing block holders against domestic large block holders and owner managers. Foreign ownership of Korean firms has been very small and was not likely to affect firm`s decision until the Korean government opens the capital markets to the foreign investors in 1992. Since then, foreign ownership increases gradually and foreign institutional investors become more active investors after all the foreign investors` ownership limitation is lifted in 1998. For instance, market capitalization owned by foreigners is 36.6% of total market capitalization in year 2001. In the same year, Korea Stock Exchange reports that foreigners own 43.16% of top 10 chaebol-affiliated firms in Korea. Because of increased ownership stake, foreign investors are more likeiy to become long-term and active investors as well as independent of the ultimate owners of the firm so that the agency costs and firm value are likely to be determined by foreign ownership. However, studies examining the role of foreign investors with regard to agency costs have not been sufficiently documented yet. This paper investigates the relation between foreign ownership and agency costs due to managerial moral hazard. Monitoring role of foreign investors would be more effective and the managerial agency costs would decrease as the foreign investors’ equity ownership increases. An example of agency costs is the managerial perquisite consumption that depends on managerial discretion. We use the entertainment expenses per sales as the proxy for agency costs since these kinds of expenses depend on managerial discretion and can be regarded as lavish “perks” consumption rather than as investment for future growth. Yafeh and Yosha(1996) document that discretionary spending such as advertising, research and development, and entertainment expenses decreases as ownership by large shareholders increases. Morck and Nakamura(1999) further document that entertainment spending falls as cash flow falls among the non-bank group firms due to closer bank monitoring. In addition, if there is a relation between foreign ownership and agency costs, foreign ownership may affect firm value, too. Thus examining the monitoring role of foreign shareholders and the exploring the relation between foreign ownership and firm value is clearly an interesting research topic. However, there are very limited researches examining the relation between firm value and foreign ownership. We believe that it is because that foreign ownership is minimal in most developed countries as well as in most developing countries. To our knowledge, the only empirical paper on the relation between firm value and foreign ownership is Khanna and Palepu(1999) which examine the relation for Indian firms. We use Tobin`s q ratio as a proxy for firm value. We find evidence supporting that to some extent foreign investors in Korea efficiently monitor management and reduce entertainment-like-expenses. The findings also suggest that the relationship between firm value measured by Tobin`s Q and foreign ownership will be positively related. Consistent with the conjecture, we find evidence supporting the positive linear relation between firm value and the foreign investors` equity ownership. Our findings imply that inducing foreign investors to hold equity ownership may improve firm value by reducing agency costs.

#agency cost #firm value #foreign ownership

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