KOSPI시장에서 대용시장지수의 효율성 검증

구본열; 남윤명; 유수연; 김병기

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자료유형: 학술저널

저자정보: 구본열 남윤명 유수연 김병기

저널정보: 한국금융공학회 金融工學硏究金融工學硏究 제14권 제3호

발행연도: 2015.1

수록면: 97 - 122 (26page)

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대용시장지수에 대한 사전적 효율성에 대한 연구는 연구접근의 방법의 차이에 따라 크게 두 분류로 나누어 질 수 있는데, Ross(1980)에 의한 무위험자산이 존재하는 경우의 효율성 검증과 Shanken(1985)에 의한 무위험자산이 존재하지 않을 경우인 제로베타(zero-beta)모형에 의한 효율성 검증이다. 그런데 이에 대한 국내의 연구는 대부분 1990년대에 이루어졌고, 구본열-남윤명-김병기(2010)는 비교적 최근에 검증을 실시하였으나 KOSDAQ시장을 중심으로 효율성을 검증하였다. 따라서 한국경제 및 환경의 변화에 따라 KOSPI시장에 대한 효율성을 최근의 자료를 이용하여 새롭게 검증하는 것은 큰 의의가 있다고 하겠다. 이에 본 연구는 KOSPI시장에서 무위험자산이 존재하는 경우에는 Ross(1980)의 통계치에 의한 대용시장지수의 효율성 검증과 무위험자산이 존재하지 않을 경우에는 Shanken(1985)의 통계치에 의한 효율성 검증을 시행하고자 하였다. 효율성 검증을 위하여 채택된 대용시장지수들은 KOSPI지수, KRX100지수와 EW지수이다. 실증적 연구결과, Ross(1980)에 의한 효율성 검증에서 KOSPI지수와 KRX100지수는 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하였다. 그러나 EW지수는 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하지 못하였으며 EW지수의 평균수익률도 GMVP의 수익률보다 크기 때문에 효율적 프론티어상의 효율성이 성립하였다. 그리고 Shanken(1985)에 의한 효율성 검증에서 KOSPI지수, KRX100지수와 EW지수 모두 대용시장지수가 효율적이라는 귀무가설을 기각하지 못하였다. 그러나 KOSPI지수와 KRX100지수의 평균수익률은 GMVP의 평균수익률보다 작기 때문에 효율적 프론티어상에 있는가에 대한 효율성 검증이라기보다 단순히 평균-분산 프론티어상의 효율적이라는 것에 불과하였다. 그러나 EW지수의 평균수익률은 GMVP의 수익률보다 크기 때문에 효율적 프론티어상의 효율성이 성립하였다. 결론적으로, KOSPI지수와 KRX100지수는 GMVP의 평균수익률보다 낮아 효율성 측정에 문제가 있기 때문에 성과측정지수나 CAPM의 실증적 연구시에 대용시장지수로 사용할 경우, 연구결론이 오도될 위험이 있어 EW지수의 사용이 보다 바람직한 것으로 판단된다.

Whether a proxy market index is ex-ante efficient is a basic question of investment analysis. Thus, the test of efficiency has been a significant interest to financial economics since the Markowitz's seminal work. To test the efficiency of a proxy market index, we use two types of test methods. First, in case there is a riskless asset, we employ Ross's(1980) method which derives the analytical solution for the likelihood ratio test(LRT). The method derives the exact forms of the maximum likelihood estimators and the LRT statistic. Secondly, in case where there is no riskless asset, we employ Shanken's(1985) method which derives a cross-sectional regression of the GLS estimators and the Hotelling's statistic. Using the two methods, we test the hypotheses to find out whether three proxy market indexes in KOSPI Stock Market are ex-ante efficient. The three proxy market indexes are KOSPI Index, KRX100 Index and Equally-weighted Index. To carry out the efficiency test, the stocks with monthly returns are grouped into ten portfolios on the basis of beta-size. Each portfolio contains the same number of stocks with the length of (months) from January, 2001 to December, 2014. The statistics for Ross's(1980) test and statistics for Shanken's(1985) test are computed with significant values . We find that, in Ross's test, the null hypothesis that such market indexes as KOSPI Index and KRX100 Index are efficient is rejected. However, the null hypothesis that Equally-weighted Index is efficient is not rejected. We also find that, in Shanken's test, the null hypothesis that all three indexes are efficient in terms of the proxy market index is not rejected. But, as both KOSPI Index's and KRX100 Index's expected returns are lower than GMVP's expected return, these two indexes are efficient only on the mean-variance frontier, not on the efficient frontier. In contrast, as the expected return of Equally-weighted Index is higher than that of GMVP, Equally-weighted Index is truly efficient on the viewpoint of efficient frontier. In sum, the results suggest that Equally-weighted Index is a better proxy market index than KOSPI Index and KRX100 Index in the KOSPI stock market.

#대용시장지수 #효율성 검증 #우도비율검정 #GMVP #Hotelling's T2 #Proxy Market Index #Test of Efficiency #GMVP #Likelihood Ratio Test #Hotelling's Statistic.

참고문헌 (22)

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Campbell, J. Y. / 1997 / The Econometrics of Financial Markets / Princeton University Press

Gibbons, M. R. / 1989 / A Test of the Efficiency of a Given Portfolio / Econometrica 57 : 1121 ~ 1152

Huang, Chi-fu / 1988 / Foundations for Financial Economics / North-Holland

Jobson, J. D. / 1982 / Potential Performance and Tests of Portfolio Efficiency / Journal of Financial Economics 10 : 433 ~ 466

Johnson, R. A. / 2002 / Applied Multivariate Statistical Analysis / Prentice Hall

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